【行业关注】债券指数及产品2018年市场回顾

大连热线 2019-11-08

苗枥文    兴业研究分析师


1月17日,央行副行长潘功胜在中国债券市场国际论坛上发表讲话,称准备研究推出债券ETF指数型产品,实现债券中央存管机构互联互通[1]。指数型产品的工具属性已受到多方重视,多家基金公司也开始布局债券指数型产品。2018年,中国债券市场经历了一轮结构性牛市,债券类产品在国内各类资产中表现突出,债券指数型基金规模快速增加。回顾2018年债券指数型产品的发展和表现,我们认为2019年流动性预期将持续改善,上半年利率中枢仍有下降空间。在宽货币政策和信用传导机制疏通的环境下,企业外部融资环境将有所改善,但信用分化将依旧持续,而对行业、企业进行细致挖掘才能获得超额收益,基于风险细分、策略细分的被动指数型信用债产品依然具有投资价值。




2018年,中国债券市场经历了一轮结构性牛市,债券类产品在国内各类资产中表现突出;牛市中,债券指数型基金的被动投资理念,其优势也逐步凸显。回顾2018年债券指数型产品的发展和表现,我们认为2019年流动性预期将持续改善,上半年利率中枢仍有下降空间,信用债有一定配置价值[2],债券牛市将持续,被动指数型信用债产品依然具有投资价值。

 

一、债券指数型产品市场


中国的指数化投资源起于2002年,并在2015年借助分级基金的火爆得到了快速发展。从2018年中国公募基金市场的规模变化来看,指数型基金规模已达7669亿,其中债券型指数基金产品规模约209亿,占比不到5%,远低于美国市场的20%[3]。相比较海外成熟市场,中国的债券指数型产品占比较低,未来依然有广阔发展空间。

从指数型基金的规模变化来看,2018年指数型基金整体规模增长2138亿,股票型和债券型指数基金均出现了快速增长。其中,债券指数型基金在2018年规模快速增长到1056亿,环比增长4.1倍。债券型指数基金的快速增长得力于2018年债券市场的牛市表现。此外,多家基金公司也开始重视指数化产品工具化属性,快速布局固收类被动指数型产品,为FOF类基金、养老目标类基金设计底层资产。2018年共有10家基金公司发行了17只债券指数型产品(产品列表见附录),其中利率债产品14只,发行规模约774亿;信用债产品3只,发行规模约52亿。

从公募市场上债券指数型基金的整体表现来看,被动型产品的长期平均年化收益与主动型产品收益表现相当;且得益于2018年的债券牛市,被动指数型公募基金年化收益超越主动型基金2%以上,因此债券指数型产品在长期投资中较主动型产品更具有配置价值。

二、债券指数年度走势


1、公募债券指数型基金基准指数年度表现


截止2018年年底,公募基金市场上作为债券型指数基金的基准指数有39个,主要涵盖利率债和信用债两类。从产品规模来看,两类指数型基金久期主要分布在1-3年。从指数2018年的收益表现看,利率债长久期表现出众,7-10年规模加权年化收益为9.79%;信用债产品在3-5年久期内表现较佳,年化收益达7.94%。

2、兴业研究系列指数年度表现


2.1 不同风险等级指数族


兴业研究依据自身对市场4400多家发债主体的研究经验,结合对信用债主体细致的风险分层,在2018年3季度推出了不同风险等级、不同策略的信用债指数。基于不同风险等级,通过兴业评分[4]从高到低挑选不同风险等级、流动性较高的成分券设计了从高等级到高收益四个子系列指数。其中,高等级优选指数已通过上海清算所公开发布。

得益于利率整体下行和市场风险偏好较低,高等级信用债指数在2018年表现较好,兴研3-5年中高等级信用债指数在2018年年化收益达9.89%,与长久期利率债表现相近。

2.2 策略指数族


在经济下行、再融资风险下,信用风险依然处于高位,展望2019年[5],在宽货币政策和信用传导机制疏通的环境下,企业外部融资环境将有所改善,但信用分化将依旧持续,而对行业、企业进行细致挖掘才能获得超额收益。依据这样的投资理念,我们编制了基于投资策略的主题指数。针对转型期的城投债主体,城投公司的再融资环境依然偏紧,在加大基础设施领域补短板力度的基调下,城投属性和债务的识别将是筛选城投的重点。我们对全市场2000多个城投主体的项目资产进行了重新梳理,选择公益性项目占比超过90%的主体作为指数样本编制了高公益城投指数。指数久期为4.17年,2018年年化收益率为8.31%。

在民营企业的风险事件频发的市场环境下,民企暴露出一些财务质量与公司治理问题。我们认为民企中资质分化较严重,但民企主体中风险机会共存,优质民企有望受益于外部流动性环境的改善,在政策的支持下优质的民企债具有一定投资价值。故此,通过深入筛选专注主业、行业区域龙头的民企主体,我们编制了优质民企指数。指数久期为1.70年,2018年年化收益率为7.46%。

三、债券指数型产品展望


1、指数型产品工具属性凸显


资管新规下,银行理财子公司将面临打破刚兑、实现净值化转型的压力。指数型产品由于透明度高、流动性好,以追踪指数为目标从能有效降低投资经理的管理压力,指数型产品是一种性价比很高的工具化产品。而银行理财子公司面对自身庞大的理财规模,在转型期内,若希望实现从资金池到净值化产品的平稳过渡,产品投向对投研压力要求相对较弱的指数化产品是一个很好的转型方向。银行天然在固定收益领域具有较强的投资能力,因此债券型指数基金类产品在银行等机构未来产品布局中会有重要作用。1月17日,央行副行长潘功胜在中国债券市场国际论坛上发表讲话[6],称准备研究推出债券ETF指数型产品,实现债券中央存管机构互联互通。预计未来央行将加大支持债券指数型产品发展,为ETF型产品的实物申赎创造良好的市场环境。若此类产品在银行间市场落地,将会大幅促进债券市场的流动性,增强债券ETF指数型产品的投资价值。

 

2、长期资金配置需求增大


随着养老金、社保资金入市,与长期资金匹配的投资工具的需求逐步加大。从美国市场的成熟经验来看,在美国养老金实行IRA和DC计划后,计划中投资的指数型基金长期保持约50%的规模占比。截止2018年3季度末,我国基金业受托管理社保基金、基本养老金、企业年金等各类养老金已达1.66万亿元[7],且规模在逐步增加。而市场全部指数型基金规模仅7千亿,未来仍然有较大的扩展空间。

3、2019年债市依然表现可期


根据兴业研究固收研究团队观点,2019年流动性预期会持续改善,货币市场曲线和债券收益率曲线会继续变平,上半年利率中枢仍有下行空间,债券牛市仍将持续。2019年开年以来,降准明显提速。但短期内考虑到央行维护流动性“合理充裕”的底线思维,以及市场对1月份降准的充分预期,仍不排除短期内利率走势反复的情况。近日5、10年期国债的走势开始小幅回调,国债期货主力合约TF1903和T1903价格下跌,说明市场存在一定的回调预期,为配置债券指数型产品打开一个时间窗口。利率债收益率已处近五年低位,信用利差仍有空间,享受利率下行的同时可抵抗阶段性回调,2019年具有较高的投资价值。未来等级利差的分化将更明显,因此应当关注信用债指数产品的配置价值。


附录一

附录二 兴业评分定义

注:

[1]https://wallstreetcn.com/articles/3471035

[2]徐寒飞,【寒飞论债】2019年债券市场投资展望20181203.

[3]数据来源于美国投资公司协会(ICI)年度报告。

[4]兴业评分定义见附录。

[5]信用评价委员会《风险有望趋缓,内部分化持续-2019年信用风险展望》

[6]https://wallstreetcn.com/articles/3471035

[7]证监会副主席李超在第二届“养老金与投资”论坛上的讲话。http://www.sohu.com/a/282506405_759437